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【中国经营报】一臂间隔、把水浇透、反向混改 ! 纾困民企实践 “上海经验”!

原文链接：https://baijiahao./s?id=16522272619327309.. 2019/12/7 15:47:30

2019年11月28日，是上海国盛海通股权投资基金合伙企业（以下简称“国盛海通基金”）完成工商注册一周年。

国盛海通基金是上海纾困基金，肩负“上海民企纾困”之使命，系由上海国资运营平台——上海国盛（集团）有限企业（以下简称“上海国盛集团”）牵头，联合海通证券、上海电气等相关市属国企集团及其他投资机构发起，规模100亿元人民币。

一年前，一场纾困资金加速进场的“驰援民企”行动轰轰烈烈拉开序幕。一年后，各主体号称总计规模已超5000亿元的纾困基金绝大部分难以落地的背景下，上海纾困基金正在一步一个脚印地稳步推进。目前，基金累计投资16亿元，帮助4家民营上市企业流动性风险全面释放并步入健康发展轨道，其他项目也在有序实施过程中；带动其他机构对上述4家企业完成股权投资超过100亿元，债权投资约40亿元。

同时，上海纾困基金并未止步于简单纾困。运作过程中，操作团队提出的“综合纾困”“把水浇透”“反向混改”等新的概念和理念。团队相信，在良性纾困的道路上，这只基金还可以走得更远。

背景

百亿基金半月完成设立备案

从政府拍板到基金设立备案，上海纾困基金的成立仅仅用了16天时间。

上海纾困基金的设立源于上海国盛集团及上海国盛资本管理有限企业（以下简称“国盛资本”）的超前市场研判和创新业务模式探索。

2018年10月末，彼时，“纾困民企”尚未成为一个热词。上海国盛集团及国盛资本关注到市场上不少国有控股上市企业股价低于净资产，失去再融资功能，而许多民营上市企业股权质押业务规模巨大，而且相当部分已抵平仓线。事实上，这些企业基本面本身没有问题，主要系资本市场急剧调整所致。为此，上海国盛集团党委书记、董事长寿伟光要求集团及国盛资本深入研究，并形成了通过基金模式以市场化手段进行运作的应对方案，当中就包括“支撑长三角民营经济计划”。

随后，2018年11月1日，习大大总书记在北京主持召开民营企业座谈会，由此这只基金正式向“纾困”转向，并进一步聚焦。

国盛资本总经理周道洪表示，上海纾困基金的酝酿、成立，源于上海国盛集团基于上海国资运营平台使命担当的前瞻判断和超前谋划，同时得到海通证券的专业支撑，并与上海市委、市政府对民企发展的重视和关心一拍即合。

为深入贯彻习大大总书记的重要讲话精神，11月3日，上海市政府出台了《关于全面提升民营企业活力大力促进民营经济发展的若干意见》，其中涉及了“3个100亿”，其一即为成立100亿元的纾困基金。

11月12日，上海市政府决定由上海国盛集团牵头，联合海通证券、上海电气等相关市属国企集团及其他投资机构，发起设立100亿元规模的上海民营上市企业纾困基金。

基金成立之初即募资45亿元，上海国盛集团出资25亿元，海通证券10亿元，上海电气、国改基金各5亿元。

方案

纾困方案量身定制

寿伟光董事长在纾困基金运作之始就明确要求团队坚持高端站位，化挑战为机遇、化危为机，以富于创造的精神做好每一个纾困项目，创造经典案例，为资本市场注入正能量，稳定市场预期，积累纾困基金运作的“上海经验”。

截至目前，国盛海通基金已成功为4家民营上市企业累计纾困投资约16亿元，企业流动性风险得以全面释放。

“案例一是大宗交易；案例二是增资上市企业的核心子企业；案例三是可交债；案例四是协议转让。上述案例均为股权投资。”该项目负责人表示，每一个项目方案都不一样，均系根据各个企业特点和需求量身定制。这当中，海通证券团队专业投行经验在各个项目的纾困方案策划中得到了淋漓尽致的发挥。

国盛海通基金救助的第一家上市企业已经完成从投到退的一个完整周期。该项目1月25日起投，6个月锁定期已过，现已进入退出期。

据先容，第一个项目存在的主要问题是企业实控人负债率和企业负债率双双高企，短贷长投。经过把脉，国盛海通基金给出了投资该企业的几个核心理由：其一，健康服务有广阔前景，企业占据了3000万人体检的健康大数据的流量入口，有转型大数据和人工智能的现实条件；其二，企业没有多元化经营，专注主业；其三，企业属于行业的绝对龙头，可望通过转型成为创新型领军企业。

这是典型的综合纾困。国盛海通基金投资超过8亿元，推动海通证券出资12亿元，这样股权投资达到20亿元；同时，企业引入中国东方资产管理企业债权投资40亿元，将企业各种期限的短债变成相对的长债。股权加债券总计60亿元的资金，基本上解决了实控人的流动性问题。

还有后续。10月末和11月中旬，alibaba及其旗下机构先后总计出资91亿元，成为了该企业仅次于实际控人一致行动人的第二大股东。

“应该说，纾困基金先期解决了实控人的流动性问题，令其专注主业发展，稳健经营，为后续引入战略投资人提供了坚实的基础。”该项目负责人如是说明。

第二个项目则相对简单。企业处于建筑类行业，需要垫资，因此主要呈现问题是现金流短缺。

同时，其核心子企业给上市企业贡献80%左右的销售收入和利润。国盛海通基金因此决定通过增资来进入核心子企业，投入3亿元取得18.5%的股权。

考虑到此项目的后续退出，项目团队设置了多种退出通道，未来可能让上市企业发行资产购买核心子企业的资产，或者是通过上市企业回购或者大股东回购。

国盛海通基金投入的第三个上市企业，是所在高端制造行业的全球龙头企业，技术含量颇高。

该企业负债率较高，拟通过发两次可交债来降低资产负债率。基金5月29日进入第二期可交债，11月29日进入换股阶段，换股之后企业资产负债率将降到一个合理的水平，基金也可进入退出阶段。

国盛海通基金救助的第四个项目，迎面“撞上”了区块链。

基金看中了该企业区块链应用场景当中的成熟度，企业在三块细分领域浸淫积累多年，非常领先，包括司法监狱的信息管理、档案的信息管理以及食品追溯，业务相对稳健。

据先容，以食品追溯为例，从田间到餐桌，是分布式的，在不同节点要验证和加密，具有极强的区块链特征。而该企业大股东在体外同时培育了很多类似真正具有区块链特征的项目，如线上菜市场，终端消费者可以确切知道买的鱼是哪个摊，买的肉是哪个铺，买的蔬菜水果是哪个店，可以精确追溯到源头的这个点。这个物流集成同时可以很好地促进服务和实现更多就业。

从2019年年初就开始接触企业，9月完成协议签署，10月完成缴款。

运作

“一臂间隔”和“把水浇透”

纾困基金运作首先需要面对的问题就是对理念认识上的纠偏。

“纾困基金本质是股权投资基金而非扶贫基金，投资模式、资金规模以及其他条件决定了其作用是有限的，因此救助的对象也有局限性。”周道洪认为，纾困基金的作用主要是给市场导入预期，不能够对所有困难的企业“撒胡椒面”，社会上对此理解其实是有偏差的。

证监会有关人士亦表示，纾困基金不是无偿救助，这一点需要明确。

纾困基金由国盛资本担任管理人，海通证券为投资顾问。成立之初确定了三个原则：坚持支撑实体经济；坚持市场化、法治化运作；坚持严控风险。

上海市政府、市国资委市场化和法治化意识非常强。在基金成立之初就明确了市场化、法治化的原则，并明确了基金“市场化”运作的边界问题。

“政府要和纾困基金保持‘一臂间隔’，确保基金是真正以市场化方式来操作，政府明确运行规则，当好裁判。”周道洪表示，市政府、市国资委主要提供政策支撑和引导，从不对具体项目发号施令，投资项目完全由国盛资本以管理人身份来进行市场化运作。

那么，困难的企业很多，到底什么样的企业才能够进入基金救助的视野？据先容，基金设置了三个维度的细化筛选标准。

其一，上市企业所处的产业符合上海的经济和产业发展导向，地域范围属上海的上市企业或大股东的主要业务都在上海的企业；其二，上市企业本身基本面、基本业务、财务状况都较正常，上市企业本身健康；其三，上市企业的控股大股东是否专注主业、是否多元化投资、对外投资不良资产是否过多、资产负债是否清晰等。

同时，国盛资本针对纾困基金出台了一套规范的制度，包括投资管理制度、投后管理制度、投决会的议事规则、财务管理制度、会计核算办法等。国盛资本与海通证券成立了联合投资团队，深入开展尽职调查，精心策划投资方案，并反复论证和沙盘推演。

而对于外界更为关注的“纾困基金是否有收益以及收益限度”问题，周道洪给予了非常肯定的回答。

“历史上国内外比较普遍的是全市场纾困的情形，香港盈富基金模式是一个经典，也是范例。这次针对民企这一特定对象纾困的做法古今中外没有先例，没有可供借鉴的经验，必须慎之又慎。”周道洪指出，救生员绝不能自己陷入要人救的困境。像这种特定性质的、有国有资本参与的纾困基金，保证本金安全和基本收益，这是纾困基金运作的前提。也只有这样，纾困基金才能进行市场化的资金募集，体现国有资本及纾困资金的放大效应。

上海纾困基金运作过程中因为实现了较好的良性循环和稳定的收益预期，也吸引了中国东方资产管理企业和崇明富盛开发区投资企业各出资2亿元，中途加盟，成功实现市场化募资。这在各类纾困基金中是并不多见的。

“不追求绝对高收益、不谋求上市企业控股权地位，这是纾困基金的使命所在。”周道洪进一步说明，项目的选择端一定是市场化的，收益端只追求一个合理的收益，同时在退出时对实控人和上市企业不造成大的影响，维持其资本市场形象。“困难时大家与企业不离不弃，帮助企业健康发展，基金本金安全，并取得合理的收益，这才是一个良性的逻辑。”周道洪表示。

更深层的“良性”还包括“把水浇透”。

“大家强调‘把水浇透’原则。纾困基金最大的意义在于，给市场传递了一个信号，凡是纾困基金进去的企业项目，要力争救活而且要救好，未来不会再陷入困难，能在资本市场上真正体现其价值，这样大家的投资也就更安全。”周道洪表示，“赋能”不是一句口号，基金在救助的过程中要对企业提供多方面的帮助。

而确保救活，纾困基金则要构设“综合纾困”的方案。“如果靠单一纾困基金解决不了的问题，就协同社会机构、金融机构一起来把企业的股和债的问题全部一揽子解决。”项目负责人如是表示。

很显然，纾困是个长期的命题，非一案一例、一朝一夕所能解决。

“对于达到纾困预期目标和使命的项目，随时可根据市场情况完成退出，进而能够帮助到更多企业。”周道洪认为，未来一些有价值的民营上市企业，其主营业务在创新和战略性新兴产业等方向的拓展，需要更多的资金支撑。

局限

政策所限“拳脚难展”

实际操作当中，纾困基金也因存在一些政策上的局限，难以更大限度地发挥作用，实现对更多民营企业的救助。

政策上的局限首先体现在投资范围的限制。

根据目前中国基金业协会规定，纾困基金只能投资上市和非上市企业股权，以及可转债和可交债（偏股）。但由于存在股份限售、增持承诺、影响实控权、税收等诸多因素，纾困标的企业在股权方面往往运作空间有限。

“针对负有特殊使命的纾困基金，建议可以放开股债结合的模式，在股权投资的同时，辅之以委贷、质押融资等方式，纾困基金的运作就灵活多了。”周道洪表示，如果债权这块限制可以放开，投资力度会进一步加大，对困难企业救助项目也可更多落地。

深圳的做法是个很好的参照。深圳做纾困比较早，政府放了一个100亿元的中小债，明确旨在舒缓民营企业流动性压力；然后分两个50亿元给两个担保企业，因为这些担保企业跟民营上市企业本身就有业务往来，比较熟悉，因此在一两个月的时间内，100亿元全部放给了民营企业来缓解流动性困难，这是最直接的一种方式。

深圳同样有两个企业性质是私募股权基金，也落地了几个项目，同样因为投资范围的监管，也只能做股的业务，无法涉猎债的业务。

一家北京的纾困基金负责人表达了同样建议，希翼有关部门放宽投资范围限制，允许纾困基金针对特定对象进行债权投资，或联合相关金融机构进行股债联动投资，全面化解民营上市企业流动性困难。

“大家也希翼能够向做得比较好的纾困基金去学习，借鉴人家的经验，但是无法从官方渠道获得任何相关数据，比如各地政府建立了哪些纾困基金，做了哪些项目，哪些基金是省级的，哪些是市级的，这种服务功能是缺失的。”上述北京纾困基金负责人表示，因为有些基金从名字上无法判断是否为纾困基金，因为不带“纾困”字样。

“如果相关政策对于特定纾困基金有针对性地开通绿色通道，有官方口径可以直接把真正的纾困基金分离出来，才可以避免其他号称‘纾困基金’的浑水摸鱼，进而能够快速实现对民营企业的帮助。”该人士表示。

而资金募集的限制，令诸多纾困基金“从银行没有拿到一分钱”。按照资管新规要求，银行理财资金作为出资进入纾困基金，在出资期限以及直接认购方面存在障碍。

“因为期限错配、多层嵌套等限制，最早提‘纾困’的时候，说上述限制可以放开，但其实是没有放开。”一家股份制银行高管坦陈，在某些纾困项目当中，很多模式与银行的资金需求相契合，因为银行自己做的股权质押业务，都会想要做一些股债结合的产品。

业内人士认为，如果针对纾困基金适当放开存量理财资金池资金退出期限要求，同时允许银行理财资金对纾困基金进行直接出资；通过拓宽基金的募资渠道，引入银行、券商、保险等金融机构，可以形成放大效应，也有利于创新纾困模式，进行综合纾困，最终达到标本兼治的目的。

“减持新规”也成了纾困基金运作的一大障碍，客观上造成了纾困基金风险敞口过大。

多位纾困基金相关人士表示，从保护国有资金安全和防范道德风险的角度出发，在大股东自觉、自愿的前提下，监管机构应该允许纾困基金基于安全垫的考虑，通过交易结构的设计和增信措施来降低风险敞口，特别是要突破9折下限定价限制，允许以更大折扣受让股权。

“如此操作，纾困基金保障了本金安全，并通过后端或远期让利的方式对大股东形成正向激励，是一种双赢的安排，而且有利于市场稳定。”上述人士表示。

观察

“反向混改”新型样本

上海纾困基金成功运作的实践证明，对于有价值的民营企业的救助，可以一举多赢。

首先，上海国盛集团作为产业类的功能性的国资运营平台，对于代表发展方向的产业，国有资本本身即有相关的结构布局，资金本来可能投入在国有企业，而今通过纾困的方式转而投向民营企业，既支撑了民营经济的发展，又增强了新型创新产业的内在驱动。而未来一些有价值的民营上市企业，其主营业务在创新和战略新兴产业等方向的拓展，需要更多的资金支撑。

正如周道洪所说，纾困基金最大的意义在于，给市场导入预期传递信号，通过纾困基金的引导，形成放大效应和杠杆效应。

毋庸置疑的是，国有资本进入民营企业的治理结构，本身起到的是很强增信作用，从企业结构优化方面，带来更多积极变化，收到市场的良好反馈。国盛海通基金的4单投资带动了超过100亿元的股权投资和40亿元的债权投资即为明证。

其次，上海纾困基金的经验表明，国有资本通过纾困民营企业的方式切入民营经济，或可成为“反向混改”新探索的样本。

财政资金、国有企业资金投入民营企业，其目的首先为“救助”，不追求绝对高收益，不谋求控制权。

民营企业大面积出现大股东股权质押问题，说明诸多民营企业对于风险的控制缺乏足够的警惕；同时亦表明，民营企业“一股独大”的治理结构确需改革，追求现代企业治理应该是民企努力的方向。

“大家不会成为第一大股东，但大家可以成为对它有影响力的股东，补充其资金需求、优化其治理结构、化解其内在矛盾、保障其产业方向、丰富其业务内容、支撑其生产经营。”周道洪定义了国有资本在民企当中的作用，不仅是支撑，而且要赋能。国盛海通基金的4单投资几乎都委派了董事，从而促进了企业治理结构的优化。

寿伟光董事长指出，纾困基金运作过程中的“意外收获和惊喜”是客观上推进了民营企业改革，促进了国有资本与民营资本的融合发展，最终形成混合所有制融合发展的新生态，堪称纾困基金运作的“上海经验”。

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